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2022 年11 月以來，高供給弱需求導致煤炭價格高位回落，疊加國際煤炭價格持續回落，2023 年5 月煤炭價格加速下跌，較去年高位累計跌幅近半。2022 年，煤炭行業延續高景氣度，俄烏沖突導致全球能源價格大漲，國內電力、化工行業用煤需求增長，水電發力偏弱，我國煤炭價格維持高位運行。為平抑煤價波動，政策強調增產保供穩價，2022 年煤炭供應充足，年原煤產量44.96 萬億噸，創歷史新高。2023 年，國內煤炭產量繼續增長，當前港口和電廠庫存處于高位，疊加今年進口煤規模明顯上升，煤炭延續強供給。而需求端，國內經濟增速不及預期，下游需求偏弱，疊加國際煤炭價格回落的壓力，導致今年煤價持續下跌。秦皇島港5500Q 山西產動力末煤平倉價從2022 年11 月11 日的1502 元/噸跌至6 月13 日跌至759 元/噸，最近小幅反彈，6 月20 平倉價為820 元/噸。

受益于行業高景氣度，2022 年煤炭企業盈利和獲現能力大增，2023 年煤價下跌，但煤炭價格仍處于歷史較高水平，煤企利潤依然可觀，部分煤企近三年經營情況不佳。2022 年煤炭行業利潤總額同比增長45%，存續債煤企歸母凈利潤同比增長59%，經營活動現金流凈額同比增長17%。盡管2023 年煤價持續下滑，但仍處于歷史較高位，行業利潤依然可觀，1-4 月煤炭行業利潤總額同比下滑14%，但明顯高于2016-2021 年同期水平。結合各項財務指標，近三年，冀中能源、鄭煤集團、江西能源、永煤、河南能源集團、晉能煤業、華陽新材料、潞安集團的盈利能力較差。

另一方面，煤炭行業持續處于壓負債、降杠桿過程中，煤企債券融資持續縮量，存續債企業整體資質較好，多為山西、陜西和山東地方國企。“雙碳”目標下，煤企資本開支意愿不大，籌資活動現金流基本凈流出，經營現金流用于償債，2019-2022年存續債煤企有息債務年均復合增速3.1%，平均資產負債率較2021 年末下降1.3%。

同時煤企債券融資收縮，2020-2022 年債券發行量持續下跌，凈融資持續為負。存續債方面，地方國企主體占比超9 成，其中山西、陜西和山東占比超9 成，主體評級中樞較高，24%存續債為永續債。

煤炭庫存高企、國際煤價下跌和下游需求疲弱，煤炭行業景氣度下行壓力較大，中長期價格或走弱，但目前煤炭價格仍處于歷史中高水平，煤企短期內有盈利空間。

同時考慮到2023 年延續“保供穩價”政策基調，主要煤企長協銷售占比較高，能夠平滑煤炭價格波動對企業盈利的影響，同時過去兩年多的高景氣度對煤企信用資質有一定支撐，我們認為煤企盈利迅速惡化的可能性不大。

行業估值已下行至歷史低位，資質下沉性價比有限，中高等級利差還有挖掘空間，如對收益要求較高，建議關注伊泰煤炭、平煤股份、開灤股份和蘭花科創。目前AA級信用利差分位數處于歷史低位，資質下沉的性價比不高，3Y 和5Y 的AAA 級和AA+級信用利差處于44%-53%分位數之間，高等級煤炭債仍有挖掘空間，可適當拉長久期。主體層面，我們通過對主體特征、盈利能力、債務結構和償債能力四個維度對存續債煤企進行打分，評估主體的相對資質，比較綜合得分和信用利差，如對收益率要求較高，建議關注伊泰煤炭、平煤股份、開灤股份、蘭花科創的機會。

風險提示：風險事件超預期，政策變化超預期，打分模型不合理。