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深度 獨立 穿透

背水一戰(zhàn)？

作者：樹知

【資料圖】

編輯：李思

風品：恪圭

來源：首財——首條財經研究院

IPO也是一場馬拉松，不缺越戰(zhàn)越勇者。

6月9日，長風藥業(yè)向上交所科創(chuàng)板申請上市，繼2021年主動撤回上市材料后再度沖刺。

信心可嘉，實力夠足么？

1

毛利率不及行業(yè)水平

研發(fā)投入還需加把勁

公開信息顯示，長風藥業(yè)專注于呼吸系統(tǒng)疾病類藥物的研發(fā)、生產和銷售。公司在哮喘、COPD（慢性阻塞性肺疾病）、過敏性鼻炎等治療領域，均構建了制劑研發(fā)管線。

2020—2022年（報告期內），營收485.88萬元、4198.57萬元和3.49億元，翻倍式增長足夠亮眼，但整體規(guī)模仍然不算大。歸母凈利-4.05億元、-1.32億元和-4939.92萬元，虧額持續(xù)下降，卻仍在虧損中。

報告期內，綜合毛利率為46.17%、52.9%和76.63%，持續(xù)改善可喜可賀。但相比同期同業(yè)可比上市公司平均水平的78.31%、82.8%和78.3%，仍有差距。

錢都花到哪里去了？

首先是研發(fā)投入。公司表示，在研產品多、研發(fā)投入高，因此短期內產品銷售形成的利潤可能仍無法覆蓋研發(fā)投入。若已獲批上市產品商業(yè)化不及預期、后續(xù)在研產品無法按預期獲批上市，則公司可能持續(xù)處于未盈利狀態(tài)或累計未彌補虧損繼續(xù)擴大。

的確，生物醫(yī)藥研發(fā)周期長、投入大、不確定性強，對企業(yè)實力是個持續(xù)挑戰(zhàn)。

據招股書：2020年—2022年長風藥業(yè)研發(fā)投入為2.20億元、1.22億元、1.23億元，2021年同比大滑，2022年幾乎滯漲。

剔除股份支付費后，研發(fā)費用分別為6787.76萬元、9302.91萬元和1.01億元，逐年增長值得肯定，然增幅并不算快。

2

銷售費高增

警惕集中單一依賴風險

同期，公司銷售費用、管理費用、研發(fā)費用、財務費用合計高達4.18億元、2.34億元和3.44億元，占營收比8530.61%、557.14%、98.57%。精細化水平、效率精準度有無提升空間？

比如，銷售費占比逐年上升，2022年甚至超過同期研發(fā)費用率。

報告期內，銷售費分別約為2651.76萬元、5181.52萬元和1.36億元，占當期營收比約6.34%、22.15%和39.36%。增速遠超研發(fā)費。

尤其是市場推廣費，2020-2022年各期比例分別為30.62%、36.22%和69.03%。

誠然，長風藥業(yè)正處產品市場培育期，相應投入不能少。然帶量采購一致性評價的醫(yī)改大勢下，降價提質增效創(chuàng)新、打擊帶金銷售已是行業(yè)熱詞，上述銷售費持續(xù)高增可是加分項呢？

目前，長風藥業(yè)擁有已上市產品3個，主要在研產品12個，其他在研產品19個。已上市產品包括吸入用布地奈德混懸液、氮?斯汀氟替卡松鼻噴霧劑、吸入用硫酸沙丁胺醇溶液。

其中，吸入用布地奈德混懸液是營收大頭。2021年、2022年銷售收入約2983.18萬元、3.36億元，占當期營收比約71.05%和96.22%。需要警惕集中單一依賴風險。

追其原因，集采因素是一個考量。2021年、2022年，長風藥業(yè)的吸入用布地奈德混懸液的集采渠道銷售單價分別約為2.7元/支和2.71元/支，是所有集采中選價中最低的。

而其他藥品，還未納入集采名單。如氮?斯汀氟替卡松鼻噴霧劑，仍處商業(yè)化培育階段，預計2023年實現量產銷售。最終能否扛起新增大旗還需市場檢驗。

3

突擊入股 對賭壓力

2013年1月，梁文青、李勵、江陰長風醫(yī)藥科技有限公司共同成立了長風藥業(yè)的前身長風有限，注冊資本80萬美元。2016年6月，長風有限設立為股份制公司，繳納股本合計6135.2萬元。

2020年至2022年，長風藥業(yè)共經歷了六次增資，五次股權轉讓。

截至IPO文件簽署日，蘇州嶺頭和美中瑞成為長風藥業(yè)控股股東，持股比為7.05%、6.46%，梁文青與李勵則通過蘇州嶺頭、美中瑞、閩美投資、蘇州沃倫、蘇州遠辰共同控制長風藥業(yè)27.25%的股權，為實控人。

考量在于，長風藥業(yè)的估值漲得實在不算慢。2017年8月時，新鼎榮盛以300萬元認購長風藥業(yè)23.01萬股，占長風藥業(yè)股份總數的0.24%，以此計算，長風藥業(yè)股價估值12.65億元。

2022年9月，沈小蕙將持有的177.05萬股、44.26萬股分別轉讓給揚州騰嵐、常州騰壬，入股價為10.84元/股（高送轉后），其中，揚州騰嵐投資金額為1920萬元，持股比例0.48%，以此計算，公司估值40.21億元。

然此次IPO，長風藥業(yè)以84.52億元估值去募資，即短短不到一年估值翻了一倍。是否匹配呢？

另一廂，2022年9月?lián)P州騰嵐和常州滕壬成為股東，發(fā)生在IPO申報前12個月內，有無“突擊入股”情形？

除了引進資本，還簽約了對賭協(xié)議。

2020年6月，長風藥業(yè)、長風藥業(yè)股東及實控人簽署了《關于長風藥業(yè)股份有限公司之投資協(xié)議》《長風藥業(yè)股份有限公司之股東協(xié)議》，約定了關于外部投資者的特殊權利條款，同時本次融資之前的歷次增資協(xié)議、股東協(xié)議及其補充協(xié)議（如有）中約定的特別權利條款均已終止。

當然上市在即，長風藥業(yè)對賭協(xié)議進行了清理。

長風藥業(yè)表示，經過清理，投資協(xié)議及股東協(xié)議中所有影響公司上市或有悖中國證監(jiān)會或其他上市地的證券監(jiān)督管理機構或證券交易所審核要求的條款自2023年3月31日起終止，上述條款終止后所有權利義務對協(xié)議各方自始不具有約束力。

但如果長風藥業(yè)自2023年3月31日起12個月內未遞交上市申請并被受理、公司上市申請終止審核或未獲審核通過、核準或注冊（包括但不限于公司撤回上市申請、終止審核或不予核準），或因其他原因未能實現上市，則部分涉及控股股東及實際控制人履行現金贖回、股份補償義務的約定自動恢復效力。

如果長風藥業(yè)的上市申請終止審核或未獲審核通過，公司控股股東及實際控制人存在恢復履行現金贖回、股份補償義務的風險。

換言之，對賭協(xié)議仍暗藏隱憂，有無背水一戰(zhàn)感？

行業(yè)分析師劉銳玲表示，近年來監(jiān)管層進一步收緊了對擬IPO企業(yè)對賭協(xié)議方面的審核。企業(yè)若未徹底清理完畢，可能影響IPO進程。

本文為首財原創(chuàng)