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滬指接近3000點時的悲歡不盡相同，投資中的故事總有起伏。

上周，受低迷的市場氛圍影響，A股市場一度又迎來“3000點保衛戰”。雖然周末A股市場迎來印花稅減半征收、IPO節奏收緊等一系列重磅利好，但A股能否真正迎來反轉？讓我們拭目以待。

由于核心資產的泡沫破裂，景氣賽道的預期不再樂觀，這一輪的市場調整，無論是時間長度還是調整深度，都遠超市場預期。從時間來看，自2021年初，以“核心資產”為代表的大市值股票股價觸頂回調以來，時間已超兩年；而從調整深度來看，許多耳熟能詳的公司股價已經腰斬，截至8月25日，上證指數再一次跌破3100點，滬深300和創業板指最大回撤均超40%。

(資料圖片)

面對市場持續回調的壓力，基金經理不斷反思自己的交易策略。面對當前的投資環境，有人從戰術上尋突破，有人從戰略上謀新局。

“領導批評我抗壓能力太差”

“領導最近經常批評我，抗壓能力太差了。”基金經理L對記者說，“此前這種行情下，我可能每天都是把‘喪氣’兩個字寫在臉上來上班的吧。”

2021年剛剛成為基金經理的L，此前曾是公司非常看好的種子型選手。他在學生時代是奧賽摘金、一路名校的學霸級人物，頗為順利地進入了公募基金，成為研究員后因為挖掘了幾只翻倍牛股，在公司內部晉升得很快。

但最近的他非常苦惱，自從獨立管理基金以來，市場震蕩加劇，產品凈值每況愈下，與“1”的差距越來越大。從相對排名來看，他也已經連續幾個季度排在市場后四分之一了。“這兩年的市場表現總是和我的預判不一致，這讓我感到很沮喪。排名靠后的壓力對我來說還是次要的，我們這個行業主要是幫持有人管理資產，把大家的錢虧了，讓我很難過。”

L發產品時正值市場大熱之后的調整，他回憶稱，那時大家普遍預期都很高，認為階段性的回調來之不易，所以他很快就完成了建倉，布局方向幾乎都是估值彈性較高的成長賽道。不過，他特意避開了一些在他看來估值過高的公司，挖掘了一些看起來沒那么貴的公司。但始料未及的是，這些公司的表現并未如他所愿。一個在現在看來尤其失敗的例子是：去年，他判斷醫藥已經處于估值底部，就用一部分倉位參與了科技屬性較強的創新藥的投資，而這一部分倉位今年讓他損失慘重。

“股價是市場交易結果的體現，它是一個理性和感性的綜合結果。”今年的L在延續對公司的挖掘之余，會經常陷入沉思，“有的時候，我判斷這個公司是個好公司，認為它的價格也不貴，但可能市場不是這樣認為，它今天跌到這個價格，就說明市場認為我當時買的價格還是貴。我肯定還需要不斷加深對市場的理解，但也不能完全跟隨市場，比如現在的市場，博弈加劇，包括北向資金近期的流出，說明大家的分歧很大。這種時候，如果參與這種博弈氛圍，反而是一種情緒化的、非常不理性的行為。”

“我最近的一個思考就是，不能去沒有人去的地方，也不能去人太多的地方。”L對此的解釋是，沒有人的地方，即使公司很好，股價很低，但沒有市場買單，左側時間太長了，不利于持有人體驗；人太多的地方，博弈劇烈，波動性太大，一旦加入得晚了一步，就會使自己非常被動。

“郁悶時就看歷史書”

“今年的市場經常讓我懷疑自己的能力。”基金經理Z向券商中國記者表示。

Z是一位深耕新能源的基金經理，今年以來，新能源板塊被嚴重抽血，從曾經的“香餑餑”變成了食之無味棄之可惜的“雞肋”，Z的產品凈值也遭遇了較大回撤，讓他有些焦慮。“特別是8月以來，我每一天晚上都睡不好，不只是作為一個基金經理，每天經受產品凈值變化帶來的影響，更深層次的焦慮是持有人的感受，讓他們虧了錢。”

他坦言，今年的市場有很多和自己理解發生偏差的地方。“其實我很早就把光伏、鋰電材料賣掉了，因為等待產能出清是非常煎熬的一個過程，然后配置了一些儲能、汽車零部件，但后來儲能特別是戶儲也對凈值造成了很大拖累。”Z回顧了他今年的操作，例如，他重倉的一只儲能股業績不錯卻增長乏力，但他跟蹤的一只新能源材料股卻在今年漲了十幾倍，市值飆升至300多億，他認為這家公司的合理市值是20億元。

此外，隨著AI（人工智能）浪潮席卷市場，Z意識到，智能駕駛或將是受益方向，于是加大了這方面的配置，但也收效甚微。“前期，價格戰影響了車企在智能化上的研發和配置，但從5月中旬開始，我們注意到智能駕駛在技術上出現了明顯變化，基于大模型的城市領航輔助方案在加快落地，車企也降低了高階輔助駕駛的使用門檻，所以，我們迅速在智能駕駛上加大了配置，短暫拉回了一些凈值，但七八月份又跌回去了。”

在最郁悶的時候，Z喜歡看歷史書，歷史雖然不會簡單地重復，但總是壓著相同的韻腳。他表示，自己最近正在看前三次工業革命的演變史，尋找新一輪技術革命的風吹草動，歷史就像一面鏡子，可以照出世間最本質的規律。

他今年為數不多比較自豪的投資，是在某新勢力車企上，這也是他跟蹤多年的企業。其實，這家車企從去年以來一直銷售低迷，而且常被市場擔心瀕臨破產，今年的新車型可以說是最后一根救命稻草。Z認為，這可能是一次賠率較高的投資。“我們在調研后發現，新車型在性價比和智能化上都非常突出，不僅可以提高銷量，而且還有扭轉企業生存困境的可能，賠率比較高。”于是，Z在新車型定價出來后便進行了買入，賺了130%左右的收益。

“今年有很多熱點，也有很多可以賺錢的策略，但每個人只能賺到自己認知以內的錢。如果你不熟悉那些領域、策略，就貿然嘗試，碰到新的主題就沖進去，很可能會兩邊被打臉。所以，相比追熱點，在自己熟悉的領域爭取做到賺錢或者不虧錢更重要。”Z反思道。

“市場低迷時多翻石頭”

不同于大多數同行的金融背景，基金經理W是一位實業出身的基金經理，券商中國記者見到他時，他剛從浙江一家上市公司調研回來，對實體經濟的微觀改善興奮不已。

“最近一直在出差，在各地調研，看不懂市場的時候就離市場遠點，和市場的短期波動保持距離，多出去看看企業和產業鏈的長期趨勢，找找投資的錨。”基金經理W向記者表示，“我一直認為，做投資要從實業中來，到實業中去。”

據他介紹，自己剛去調研了一家摩托車企業，這家公司近年來大力發掘海外市場，產品出口北美、歐洲、中東等多地，業績6年增長了10倍。“調研下來你會發現，沒有企業家在躺平，大家都在努力地控制成本、研發技術、打造品牌，抵御經濟周期的波動。就比如摩托車這個領域，以往我們摩托車的出口都以低端產品為主，但這兩三年，越來越多高端定制摩托車走出國門，高端中國制造正在很多細分行業發生。”

W其實是一位從熊市成長過來的基金經理，他從2018年三季度開始管理基金，當時，利好政策暖風頻吹，支持民營企業和中小企業融資、改善流動性等措施密集出臺，但直到2018年12月，股市才見底回升。

“現在的市場其實和2018年三季度有點類似，‘政策底’已經出現，但因為市場悲觀情緒還在，從‘政策底’到‘市場底’還需要一段時間，我們很難判斷這段時間會有多長，但現在是底部區域這件事是比較確定的。”W表示，“可能因為我在實業做過，了解實體經濟的運作，對市場的短期波動相對淡然一點。”

但他也表示，今年的市場確實挑戰比較大。作為在2019年、2020年核心資產牛市成長起來的基金經理，路徑依賴使得他的持倉長期以大盤藍籌、白馬成長為主，風格暴露和行業暴露都比較明顯，但從去年以來，中小盤風格開始占優，他的產品凈值發生了較大回撤。

因此，他也在今年開始反思和修正自己的投資框架。一方面，他認為自己要完成從投資經理到產品經理的迭代，通過風格均衡、行業分散等方式控制回撤，提升持有人的投資體驗；另一方面，他也在努力拓展自己的能力圈，不再局限于大盤藍籌，轉而尋找一些雖然體量不大，但專注于某一細分領域，具有先進設備工藝的專精特新企業。

“最近最主要的工作就是調研，趁著市場低迷時多翻石頭、找標的。今年已經調研了100多家上市公司了，我的目標是至少200家。”W講道。

“勝利的總是樂觀主義者”

“在A股市場，勝利的總是樂觀主義者”。從業多年的基金經理Y向記者表示，當下的市場的確缺少信心，但越是在大家都沒有信心的時候，越是要堅定信心。

近幾年將研究側重點放在宏觀領域的Y指出：“現在很多行業的企業庫存都已經處于非常低的位置，需求端只要稍微好轉，是會有很大彈性的，總量來看，溫和復蘇的態勢很明顯。”

基金經理Y從業至今已近20年了，歷經過多輪市場轉換，但近期的市場震蕩幅度仍然讓他感到投資之路需要不斷學習，不斷補短板。早年的他致力于自下而上的研究，在從業最初的七八年時間里，研究領域覆蓋過全部申萬一級行業大類和市場份額占優的龍頭股，而最近幾年，他越來越意識到宏觀研究的重要性。

“當我們設計一輛車的時候，天然就應該給它設計可以預判轉向的裝置，而不是撞到墻之后再轉向。”在Y看來，對于個股的研究深度決定了車在高速奔跑時能跑得有多遠，而預判裝置決定了應該讓車往哪個方向跑，“南轅北轍”的投資結果有時是因為大方向就搞錯了，要確定大方向，一定要加入對宏觀的研究、理解和深度思考。

在他看來，宏觀的指導意義不局限于觀察不同行業的發展周期，也要洞悉大環境下微觀參與者心態的變化。“我們需要更細致地研究，投資框架也需要與時俱進，要深刻認識經濟結構的變化和消費者消費意愿的轉移，比如，現在大家還會以喝茅臺為榮，未來是不是還會有這種趨勢？在歐洲，以LV為代表的奢侈品牌股價一路攀升，而在日本，優衣庫成為消費牛股，背后是什么邏輯？”

Y表示，很多問題看似是微觀的，但其實是宏觀的，想清楚這些問題，能夠加深對所處環境的理解，從而更好地指導投資，“自己最近最專注的一件事，就是每天翻閱宏觀數據，試圖發現更多微觀個體的現象，思考現象背后的原因。”

“近期多部門一攬子政策逐步落地，包括活躍資本市場和穩定經濟增長方面。我覺得，信號其實已經很強了，現在至少距離底部很近了。”Y對于當前宏觀方面的預期是比較樂觀的，在近期有一輪大的調倉動作，他把倉位調到了一些他認為進攻性會更強的方向。

“投資只需要問自己三個問題”

基金經理X甚至記不清自己這是第幾次經歷所謂的“3000點保衛戰”了，在他看來，大盤的走勢、所處的點位并不重要，投資是一個不斷挖掘“價值”得過程。而到底什么是“價值”？對于X而言，隨著從事投資的時間不斷增長，經歷過的市場變化越來越多，以及自身人生閱歷不斷豐富，對于“價值”一詞的理解也在不斷迭代和深化。

“市場前兩年可能簡單地把價值投資和買入各種‘茅’畫上了等號，這本質上是一種偷懶，簡單地照搬巴菲特、芒格所推崇的DCF模型理論（現金流折現模型），卻忽略了其實大部分公司原本就不能用DCF去估值。”基金經理X表示，DCF包含了對企業未來現金流的假設，事后看來，很多只是部分投資人較為主觀的樂觀預期。

他對于“茅”的這一看法，可以看作對當下許多投資者疑問的一個解答。券商中國記者注意到，最近一個有趣的討論是：“如果2021年2月，100萬買入各種‘茅’，現在還有多少錢？”答案或許讓許多人大跌眼鏡，有投資者總結：免稅茅還剩27萬，醫藥茅還剩33萬，醬油茅還剩18萬，光伏茅還剩20萬。表現最好的似乎是茅臺，還有75萬。

“‘茅’只是這兩年市場突然火起來的一個概念的叫法，其實回看每一輪市場周期下，都有很多公司可以套用今天‘茅’的概念，但其中大部分公司今天甚至不會被提起了。套用魯迅先生一句話，其實地上本沒有路，走的人多了，也便成了路。投資路上本沒有‘茅’，買的人多了，它就被稱作‘茅’而已。”X表示。

市場此后還出現了“景氣不止，股價不停”的景氣度投資法，X進而表示，“這在我看來，是一種瘋狂內卷的投資方法，很多基金經理自己把自己搞得很累，對景氣指標的追求從一兩年的維度降低到一兩個季度再降低到一兩個月甚至一兩周，短期的極致必然只是一時的煙花絢爛，美麗過后就是虛無。”

X對投資的思考，充滿辯證的思維，在他看來，投資可以很復雜，是一門多學科結合的藝術，需要掌握的技能需要涵蓋經濟學、統計學、物理學、心理學、哲學等，但其實投資也可以很簡單，只需要問自己三個問題：“我買的是好行業嗎？我買的是好公司嗎？我買得便宜嗎？”解答這三個問題的過程就是投資需要悟的“道”。

“投資從來沒有放之四海皆準的標準。”X表示，短期的市場變化抓不住不重要，甚至在這過程中犯了一些小的錯誤也不可怕，基金經理不可能不犯錯，但要從錯誤中有收獲，逐漸修正自己對世界的認知。“基金經理長期的認知越符合實際，他管理的產品產生超額收益的概率會越高。”

校對：姚遠