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自2022年3月以來，美聯(lián)儲激進加息500bps，企業(yè)境外融資成本飆升，開始將美元融資渠道轉(zhuǎn)換為人民幣債券。與此同時，自貿(mào)區(qū)債券發(fā)行火熱，正在成為一種新的融資方式。讓我們來了解一下這塊離岸融資的飛地：自貿(mào)區(qū)債券與傳統(tǒng)的美元債券有何不同？對于發(fā)行人來說有何吸引力？投資者如何衡量自貿(mào)區(qū)債券的價值？

搶的是哪塊蛋糕？

自貿(mào)區(qū)債券，別名“明珠債”，是指面向上海自由貿(mào)易試驗區(qū)凱里的自由貿(mào)易賬戶的區(qū)內(nèi)及境外投資者所發(fā)行的債券，發(fā)行人多為境內(nèi)企業(yè)或金融機構(gòu)，發(fā)行幣種可為人民幣和外幣，即所謂的“在岸的離岸債券”。

(資料圖片)

為了推進人民幣國際化進程和金融改革創(chuàng)新，我國設(shè)立了自由貿(mào)易試驗區(qū)（簡稱“自貿(mào)區(qū)”），自貿(mào)區(qū)允許本外幣資金有限進入境內(nèi)市場。2015年，中國人民銀行會同商務(wù)部、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、外匯局、上海市人民政府發(fā)布了《進一步推進中國（上海）自由貿(mào)易試驗區(qū)金融開放創(chuàng)新試點加快上海國際金融中心建設(shè)方案》，“支持自貿(mào)試驗區(qū)內(nèi)企業(yè)的境外母公司或子公司在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券，募集資金根據(jù)需要在境內(nèi)外使用”。

自貿(mào)區(qū)債券自2016年伊始，由上海市財政局落地首單30億元人民幣自貿(mào)區(qū)債券，但由于投資者了解程度較少，中資美元債等離岸債券市場發(fā)展迅猛，美元等外幣處于低息狀態(tài)，自貿(mào)區(qū)債券發(fā)行一直處于沉寂。2019年再度破冰，南京東南國資投資集團發(fā)行了首單自貿(mào)區(qū)企業(yè)債，發(fā)行金額10億人民幣，但緊隨其后新冠疫情的暴發(fā)，自貿(mào)區(qū)債券的發(fā)展再次受阻。2021年起進入起步階段，在隨后的美元加息的背景下，2022-2023年規(guī)模快速增長，2023年截至目前，自貿(mào)區(qū)債券的發(fā)行量已經(jīng)達到了2022年的2.6倍，發(fā)行只數(shù)也翻了一番。

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，截至2023年6月14日。

中資美元債和自貿(mào)區(qū)債均屬于離岸融資，在審批、發(fā)行規(guī)則、發(fā)行方式等方面比較類似。企業(yè)申請發(fā)行1年期以上的自貿(mào)區(qū)債券，仍然需要向發(fā)改委申請辦理備案登記/審核的手續(xù)，已經(jīng)獲得外債額度的發(fā)行人，可以將該額度用于上海自貿(mào)區(qū)債券的發(fā)行。從幣種上來看，并沒有特殊的限制，但目前已經(jīng)發(fā)行的自貿(mào)區(qū)債券以人民幣為主，有極少量的美元和歐元債券，上市地點多選擇澳交所。募集來的資金，可以直接通過FT賬戶進行歸集、劃轉(zhuǎn)以及還本付息。按照外管對于資本項目的管理，直接發(fā)行結(jié)構(gòu)的債券募集資金需全部回流至境內(nèi)；跨境擔(dān)保或維好結(jié)構(gòu)發(fā)行的債券，可以選擇部分回流至境內(nèi)。

目前，自貿(mào)區(qū)債券發(fā)行主體均為中資企業(yè)，以城投債為主，級別普遍較中資美元債的城投發(fā)行主體低；自貿(mào)區(qū)發(fā)行的金融債屈指可數(shù)，以信達在今年5月發(fā)行的三年期人民幣債券為代表。

自貿(mào)區(qū)債的價值

從發(fā)行人的角度來看，境內(nèi)企業(yè)發(fā)行自貿(mào)區(qū)債券主要基于融資成本的考慮。在中國香港市場發(fā)行美元債券的稅費和中介費均較高，而自貿(mào)區(qū)的金融優(yōu)惠政策可以為發(fā)行人降低融資費用。同時，利差和匯率也是跨境融資的重要考量。在當前美聯(lián)儲快速加息、中美利差擴大的背景下，人民幣貶值壓力上升，融資成本下降，對于發(fā)行人來說發(fā)行美元債的成本優(yōu)勢減弱較多。城投企業(yè)在境外市場的認可度相對有限，從而推高了其在境外的發(fā)行成本，折中的自貿(mào)區(qū)債券從而成為了其發(fā)行的優(yōu)選。

從投資人的角度來看，自貿(mào)區(qū)債券的投資人需要為已經(jīng)開立自由貿(mào)易賬戶（“FT”賬戶）的境、內(nèi)外機構(gòu)或已開立境外機構(gòu)人民幣銀行結(jié)算賬戶（“NRA”賬戶）的境外機構(gòu)，或已經(jīng)設(shè)立自貿(mào)區(qū)分賬核算單元（Free Trade Unit,FTU）并經(jīng)過驗收的境內(nèi)機構(gòu)。目前上海自貿(mào)區(qū)的FT賬戶140多個，實際投資自貿(mào)區(qū)債的不足一半。與境內(nèi)的人民幣信用債相比，自貿(mào)區(qū)債券可能存在20-30bps的溢價空間，但是投資人需要在小幅的價格溢價和債券流動性之間進行權(quán)衡。

從現(xiàn)狀來看，自貿(mào)區(qū)債券現(xiàn)有市場的發(fā)展程度與理想狀態(tài)存在一定差距，主要基于兩大原因。

第一，上文中提到，自貿(mào)區(qū)債券發(fā)行的主體主要是境內(nèi)融資相對受限的城投公司，信用下沉較為嚴重。當境內(nèi)投資人認為，可以接受更高的發(fā)行成本或提高其境內(nèi)融資成本的情況下，并不會優(yōu)先選擇發(fā)行自貿(mào)區(qū)債券。發(fā)行人的弱資質(zhì)也體現(xiàn)在債券的發(fā)行結(jié)構(gòu)和評級上：2023年所發(fā)行的自貿(mào)區(qū)債券中直接發(fā)行結(jié)構(gòu)占比下滑，備用信用證發(fā)行比例顯著上升；由于監(jiān)管機構(gòu)未對債券的信用評級做出強制性要求，市場信用評級狀況的透明度也低于主要的離岸債券市場。

第二，自貿(mào)區(qū)的FT賬戶有限，投資人高度集中在區(qū)內(nèi)的中資銀行，策略上以持有到期為主，市場的流動性較差，資金結(jié)構(gòu)單一，無法形成有效的融資渠道補充和人民幣區(qū)內(nèi)的良性循環(huán)。流動性的缺陷在二級市場上表現(xiàn)尤為明顯，雖然投資人集中為中資，但仍需要境內(nèi)機構(gòu)開立相關(guān)賬戶或占用QDII額度方可進行投資，對機構(gòu)準入的要求較高。從整體來說，對持有到期、追求價值穩(wěn)定、資金成本相對較低的投資者吸引力相對更高。

一個新的市場的開拓遠非易事。自貿(mào)區(qū)債券的發(fā)行是我國金融創(chuàng)新的有益嘗試，并在美國加息、境外融資成本高企的背景下，為境內(nèi)企業(yè)提供了新的選項。市場的發(fā)展需要法律、稅收等各項制度的配合，對于自貿(mào)區(qū)債券來說，還有相當長的路要走。但是至少，一個開放的中國債券市場正在國際舞臺上嶄露頭角，為中國金融市場與國際市場的接軌邁出了一個新的臺階。

（文章來源：澎湃新聞）