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文 | 財信研究院宏觀團隊?伍超明 李沫

核心觀點

受一攬子政策落地顯效、企業去庫存步入尾聲以及前期環比基數偏低影響，8 ? ? ? ? ? ? 月份制造業PMI提高0.4個百分點至49.7%，但房地產和出口需求延續低迷，制造業PMI連續5個月位于收縮區間，需求不足繼續對經濟恢復形成鉗制。

(資料圖片)

一、生產擴張提速，需求重回擴張。受近期系列擴內需穩增長政策落地顯效、微觀主體信心得到一定提振、企業去庫存節奏放緩等因素影響，制造業供需兩端指數均環比回升，PMI生產指數擴張明顯提速，代表需求的新訂單指數重回50%臨界值上方。從需求內部結構看，新出口訂單繼續對制造業需求形成拖累，內需恢復是總需求重回擴張區間的主要支撐。預計隨著政策加力顯效和天氣等季節性擾動因素消退，9月份PMI指數有望回升至50%臨界值上方，但后續回升幅度仍面臨地產低迷、外需下行等因素的鉗制。

二、大中小型企業景氣度均回升，小型企業拖累PMI繼續收縮。8月份大型、中型、小型企業PMI分別錄得50.8%、49.6%和47.7%，高于上月0.5、0.6和0.3個百分點。政策加力顯效對不同規模企業景氣度均形成一定向上支撐，但小型企業環比回升幅度最小、絕對水平最低，小型企業生產經營持續惡化，對整體制造業和經濟恢復的拖累作用不容忽視。

三、預計8月PPI增長-3.0%左右，降幅繼續收窄。受原油等大宗商品價格上漲以及國內需求改善預期回暖影響，8月原材料購進和出廠價格指數均邊際回升，前者擴張加快，后者重回擴張，預計8月份PPI同比降幅收窄至-3.0%左右，未來降幅有望進一步收窄。

四、服務業擴張持續放緩，基建支撐建筑業PMI明顯回升。預計促消費政策和線下活動修復將支撐服務業PMI繼續運行在擴張區間，但房地產市場持續低迷、居民部門就業-收入-消費循環尚不暢通，服務業PMI擴張幅度不宜高估。預計未來基建將繼續發揮托底經濟的作用，建筑業PMI將繼續運行在50%臨界值上方，但房地產需求低迷拖累不容忽視。

事件：2023年8月份，中國制造業采購經理指數（PMI）為49.7%，比上月提高0.4個百分點；中國非制造業商務活動指數為51.0%，低于上月0.5個百分點；綜合PMI產出指數為51.3%，較上月上升0.2個百分點。

正文

一、政策加力顯效帶動PMI環比回升，小型企業拖累其繼續低于臨界值

受一攬子政策落地顯效、企業去庫步入尾聲以及前期環比基數偏低影響，8月份制造業PMI提高0.4個百分點至49.7%，但房地產和出口需求延續低迷，制造業PMI連續5個月位于收縮區間（見圖1），需求不足繼續對經濟恢復形成鉗制。

大中小型企業景氣度均回升，小型企業拖累PMI繼續收縮。8月份大型企業PMI錄得50.8%，較上月提高0.5個百分點，連續4個月高于臨界值；中型、小型企業PMI分別錄得49.6%和47.7%，分別高于上月0.6和0.3個百分點，繼續位于收縮區間。本月大中小型企業PMI環比均回升，但小型企業環比回升幅度最小、絕對值最低，說明不同規模企業PMI延續“大型企業擴張，中小型企業收縮”的分化特征，小型企業生產經營狀況繼續惡化，仍需政策加力提振。

預計9月份PMI升至50%臨界值上方，但后續回升幅度不宜高估。一是預計高溫天氣等季節性因素對生產的影響將趨于減弱，有利于工業生產的擴張；二是預計政策邊際寬松加力有利PMI指數的穩定和提升；三是預計工業企業去庫存步入尾聲，但盈利改善偏慢偏弱仍對工業生產形成一定制約；四是國內地產和消費需求回歸或仍需一段時間，需求不足對制造業景氣度的壓制作用不容忽視；五是面對地緣政治風險加大、海外通脹高企、加息累積滯后效應以及金融風險加快暴露等因素，預計未來海外需求下行壓力仍大，出口下降或對制造業景氣提升形成鉗制效應。

二、生產擴張提速，需求重回擴張

從供給指標看，政策加力和去庫存放緩支撐制造業生產擴張加快。8月生產指數為51.9%，較上月提高1.7個百分點，連續3個月高于臨界值（見圖3），回升較多的原因有三：一是隨著高溫多雨天氣影響逐漸消退，8月工業生產季節性回升，如2005-2019年8月份PMI生產指數均值較7月份提高0.4個百分點；二是受益于各類提信心、穩增長政策出臺，企業生產經營預期持續向好；三是受國際大宗商品價格上漲預期升溫、企業去庫存進入尾聲影響，制造業PMI采購量指數回升至臨界值上方，對工業生產形成一定支撐。預計國內需求恢復和工業企業去庫存周期步入尾聲將對工業生產形成一定支撐，但出口、地產對工業生產的拖累不容忽視，未來工業生產回升幅度不宜高估。

從需求指標看，擴內需政策顯效帶動制造業需求重回擴張區間。8月新訂單指數為50.2%，高于上月0.7個百分點，結束連續4個月的收縮態勢（見圖4），受益于系列擴投資、促消費措施陸續出臺，國內需求不足問題有所緩解。從驅動因素看，外需繼續形成拖累，內需改善是主要支撐。具體看，新出口訂單提高0.4個百分點至46.7%，繼續位于收縮區間，持續對國內總需求形成拖累，預計受海外主要發達經濟體加息累積效應顯現、金融風險持續發酵以及地緣政治關系緊張影響，未來出口訂單對制造業需求或繼續形成拖累。本月新訂單指數回升幅度超過出口訂單指數，且前值高于臨界值，后者低于臨界值，說明國內需求恢復是新訂單回升的主要支撐。分行業看，景氣度環比上升行業數量增多，農副食品加工、汽車等中下游需求回升明顯，擴內需政策發力顯效或是內需回升主要原因。

從供需指標看，供需正缺口邊際回升，未來或降至低位運行。8月份供需指標均環比回升，但生產指數回升更多，導致制造業“生產和新訂單指數差”由上月的0.7%擴大至1.7%，供需正缺口邊際回升，表明政策加力和需求改善預期對生產的帶動作用更強（見圖5）。預計受益于一攬子擴內需、穩增長政策落地顯效，未來供需銜接作用將有所增強，內需恢復將為生產穩定運行提供支撐，供需正缺口有望降至低位運行。

三、預計8月PPI約增長-3.0%，工業企業去庫或已步入尾聲

從價格指標看，預計8月PPI同比降幅收窄至-3.0%左右。受原油等大宗商品價格上漲以及國內需求改善預期回暖影響，8月PMI原材料購進價格和出廠價格指數分別錄得56.5%和52%，分別較上月提高4.1和3.4個百分點，后者重返擴張區間。原材料購進價格指數回升幅度高于出廠價格，或指向中下游企業面臨的成本壓力依然較大。原材料購進價格指數擴張加快，預示8月工業生產者價格指數PPI環比上漲動力有所增強（見圖6），預計8月PPI同比增長-3.0%左右。

從庫存指標看，工業企業去庫存或已步入尾聲。8月份原材料庫存和產成品庫存指數分別為48.4%和47.2%，分別較上月提高0.2和0.9個百分點（見圖7）。兩庫存指標邊際回升，原材料庫存指數回升幅度弱于產成品庫存，表明工業企業去庫存或已經步入尾聲：一是隨著部分大宗商品價格上漲和政策加力帶動需求恢復預期好轉，上游企業增加原材料備產的意愿有所增強；二是需求恢復預期對中下游企業產成品庫存形成一定支撐，但其仍處于歷史低位區間，說明國內需求不足仍對企業補庫形成一定鉗制。展望未來幾個月，政策加力顯效和國內需求恢復將對企業庫存形成一定的消耗，預計工業企業去庫存周期已經進入尾聲，但國內地產需求恢復仍面臨一定的波折和不確定，加上外需放緩壓力加大，國內總需求整體依然疲弱，短期企業或仍處于去庫存周期。

四、服務業擴張持續放緩，基建支撐建筑業PMI明顯回升

8月非制造業商務活動指數為51.0%，低于上月0.5個百分點（見圖8）。分行業看：

服務業擴張持續放緩。8月服務業PMI指數錄得50.5%，較上月回落1.0個百分點，低于2015-2019年同期均值2.3個百分點，服務業恢復速度持續放緩（見圖8）。分行業看，暑期需求繼續對交通、餐飲、文化體育娛樂行業PMI形成支撐，上述行業景氣度仍處于55%以上的高位，這意味著房地產業和部分生產性服務業景氣度有所回落。從市場需求和預期看，服務業新訂單指數回落1.0個百分點至47.4%，連續4個月處于收縮區間，居民收入恢復偏慢和房地產市場二次探底或均對服務業需求形成一定拖累；同時業務活動預期指數錄得58.7%，較上月回落0.9個百分點，但仍高于臨界值較多，預示著服務業企業預期依然較為樂觀。預計促消費政策加碼和線下消費場景恢復將對服務業景氣度形成支撐，但房地產市場持續低迷、居民部門就業-收入-消費循環尚不暢通，未來服務業PMI有望繼續高于臨界值運行，但擴張幅度不宜高估。

基建支撐建筑業景氣度回升。8月建筑業PMI指數較上月提高2.6個百分點至53.8%（見圖8），結束了3月份以來的下降態勢。其中，土木工程建筑業商務活動指數較上月提高4.6個百分點至58.6%，表明基建項目施工加快是建筑業回升的主要貢獻力量。從市場需求和預期看，建筑業新訂單指數為48.5%，較上月提高2.2個百分點，房地產市場低迷是主要拖累。業務活動預期指數小幅回落0.2個百分點至60.3%，，處于高景氣區間，政策密集出臺的支撐作用較強。往后看，預計未來基建將繼續發揮托底經濟的作用，建筑業PMI有望繼續運行在擴張區間，但房地產政策作用尚不明顯，其持續低迷的拖累作用不容忽視。