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一

(相關(guān)資料圖)

寫(xiě)這篇文章，是因?yàn)樽罱吹胶芏鄬?duì)于中金宏觀預(yù)測(cè)的調(diào)侃。

我是個(gè)非常坦誠(chéng)的人，我要承認(rèn)的是：放在年初，這里面我頂多覺(jué)得五、八、十比較虛，剩下七個(gè)實(shí)話說(shuō)我覺(jué)得很有道理，要我寫(xiě)也是這樣寫(xiě)。

所以我也在反思，這里面肯定是有問(wèn)題的，但問(wèn)題出在什么地方？首先我覺(jué)得中金的分析師們水平都是在線的，基本功也很扎實(shí)，人很好也很聰明，數(shù)據(jù)來(lái)源很豐富，和海內(nèi)外投資者的交流也很多，我覺(jué)得肯定比我厲害。那為什么還會(huì)有這些錯(cuò)誤？

我理解中一個(gè)正確的結(jié)論是三個(gè)東西的合集：精準(zhǔn)的數(shù)據(jù)來(lái)源、正確的分析方法、反復(fù)的迭代驗(yàn)證。那到底問(wèn)題出在哪個(gè)層次呢？

這里我想說(shuō)明的是，這篇文章絕對(duì)不是對(duì)中金分析師們的調(diào)侃或者攻訐，因?yàn)榈谝晃矣X(jué)得他們水平是不錯(cuò)的，第二我覺(jué)得落井下石沒(méi)有意義，在別人做錯(cuò)的時(shí)候去指責(zé)其實(shí)毫無(wú)用處，中國(guó)的男子漢都是在別人得意的時(shí)候仗義執(zhí)言，在別人失意的時(shí)候雪中送炭。要干就去干那些比你牛X或者正處在自己人生巔峰的人，去欺負(fù)一個(gè)比你弱小或者已經(jīng)墻倒眾人推的人毫無(wú)快感。

同時(shí)我也希望以后大家在看到對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的分析的時(shí)候，有一個(gè)更好的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)決定是否采信這些觀點(diǎn)。

二

我把我的結(jié)論寫(xiě)在前面：

宏觀交易最有效的是兩種情況：長(zhǎng)趨勢(shì)，或者拐點(diǎn)；

寫(xiě)預(yù)測(cè)尤其是一籃子預(yù)測(cè)的時(shí)候，不能只看邏輯，也要檢查相關(guān)性的高低。

如果做不到這兩點(diǎn)，宏觀預(yù)測(cè)會(huì)很容易錯(cuò)。

這是我在2023年學(xué)會(huì)的兩個(gè)東西，以前我有說(shuō)過(guò)，達(dá)里奧有句話叫做，如果你不覺(jué)得去年的自己是個(gè)傻X，那么說(shuō)明你今年沒(méi)有進(jìn)步。我覺(jué)得這就是我2023年比2022年進(jìn)步的地方。

長(zhǎng)趨勢(shì)，或者拐點(diǎn)

我相信今年做宏觀交易的朋友一定不是特別舒服，因?yàn)槊總€(gè)月的宏觀交易基本情景都在變，一月份大家還在交易中國(guó)復(fù)蘇+美國(guó)淺蕭條，二月份就開(kāi)始交易中國(guó)不那么復(fù)蘇+美國(guó)不蕭條，三月份是SVB銀行的問(wèn)題，四月份17號(hào)中國(guó)數(shù)據(jù)就過(guò)了高點(diǎn)。基本上每個(gè)月的交易主題都在變。

要知道大部分重要的宏觀數(shù)據(jù)都是一個(gè)月一次，那一個(gè)月變一次宏觀主題，怎么交易呢？所以現(xiàn)在很多人都開(kāi)始看每周的初請(qǐng)失業(yè)金，開(kāi)始看每周的聯(lián)儲(chǔ)官員講話，開(kāi)始耦合高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，二月份基建出拐點(diǎn)就開(kāi)始做順周期，四月底LME銅開(kāi)始累庫(kù)就開(kāi)始空銅。

但數(shù)據(jù)越高頻，波動(dòng)就越大，很多交易做幾天就沒(méi)有下文，甚至需要反向。到現(xiàn)在為止，全年大部分宏觀資產(chǎn)、利率、匯率、金銅都是波折的，沒(méi)有一個(gè)很流暢的行情。

這種情況下，宏觀交易確實(shí)很難做，因?yàn)楸旧砦覀兊臄?shù)據(jù)點(diǎn)就很少，我們的優(yōu)勢(shì)原來(lái)是噪音比較小，或者說(shuō)你能夠See through無(wú)視噪音。但現(xiàn)在數(shù)據(jù)經(jīng)常彼此打架，然后價(jià)格會(huì)跟隨每一個(gè)短期數(shù)據(jù)波動(dòng)，這等于讓宏觀交易的優(yōu)勢(shì)變得更小。比方說(shuō)二月初你看到一個(gè)六個(gè)sigma之外的就業(yè)數(shù)據(jù)，你肯定想不到今年還會(huì)看到連續(xù)幾次超預(yù)期好的就業(yè)數(shù)據(jù)。銅的曲線和庫(kù)存走向也是對(duì)不上的。

或者這么說(shuō)吧，如果你是一個(gè)期貨交易者，在2019年~2021年，如果你做交易賺了錢(qián)，你大概率是一個(gè)非常拿得住頭寸的人，你在3500~4000買(mǎi)的白銀里面會(huì)有很多波折，但你拿得住的話就可以在6000賣(mài)掉。而2023年，如果你做商品，你能賺到錢(qián)很有可能是因?yàn)槟闶且粋€(gè)手很快的人，你在19000的成本附近買(mǎi)了鋅，你在20000可以賣(mài)掉賺一個(gè)小波段。

以前我剛?cè)胄械臅r(shí)候，經(jīng)常在年初路演的時(shí)候被問(wèn)一個(gè)問(wèn)題，叫做“今年到底有沒(méi)有趨勢(shì)性行情”，我以前對(duì)這個(gè)問(wèn)題理解不夠深刻，我總是侃侃而談不求甚解，但我現(xiàn)在明白了，這個(gè)其實(shí)決定了全年的交易思路，到底是賺一筆就跑，還是拿著不動(dòng)扛住波動(dòng)。

宏觀交易最賺錢(qián)的路徑之一叫做長(zhǎng)趨勢(shì)，什么意思呢？舉個(gè)例子，你在2016年年初的時(shí)候，看中國(guó)資產(chǎn)否極泰來(lái)，說(shuō)中國(guó)居民部門(mén)上杠桿然后復(fù)蘇，這個(gè)交易可以一直做到2017年10月份，周行長(zhǎng)給你說(shuō)PMI見(jiàn)頂了，然后你在2018年1月，還可以在銀行股上面賺到一筆不該賺到的錢(qián)，整個(gè)時(shí)間周期長(zhǎng)達(dá)24個(gè)月，或者你在2019年1月看全球貨幣政策轉(zhuǎn)向，你可以一直做到2021年，也是24個(gè)月，在這24個(gè)月里面，你可以一直說(shuō)宏觀邏輯，然后所有不信的人一個(gè)個(gè)被打臉。最后整個(gè)宏觀邏輯走完后，還有不明所以的接盤(pán)俠進(jìn)來(lái)。

如果沒(méi)有這種1~2年的長(zhǎng)趨勢(shì)，每個(gè)月出一個(gè)宏觀數(shù)據(jù)，你去做交易其實(shí)很難受，因?yàn)楸緛?lái)反應(yīng)就慢，趨勢(shì)如果很短的話干嘛要做宏觀交易呢？

所以以后我覺(jué)得每次在思考宏觀問(wèn)題的時(shí)候，我都要思考兩點(diǎn)：

我認(rèn)為的這個(gè)趨勢(shì)夠不夠長(zhǎng)；

如果夠長(zhǎng)的話，在短期會(huì)不會(huì)開(kāi)始。

第二點(diǎn)叫做拐點(diǎn)，宏觀交易者是比較容易抓住拐點(diǎn)的，理由和前面一脈相承，因?yàn)槲覀償?shù)據(jù)點(diǎn)比較少，所以更容易鈍化。我知道現(xiàn)在有非常高頻的宏觀數(shù)據(jù)，每天都可以更新，但今年就是一個(gè)很好的例子，如果你開(kāi)始做高頻數(shù)據(jù)，那經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)肯定比不過(guò)市場(chǎng)數(shù)據(jù)。所以宏觀交易者還有一個(gè)時(shí)候特別牛逼，就是在資產(chǎn)價(jià)格兩倍標(biāo)準(zhǔn)差的時(shí)候喜歡做反轉(zhuǎn)，而且做得對(duì)。

例如去年10月底的A股，或者現(xiàn)在的人民幣匯率，宏觀交易者一定在這種地方更愿意賭反轉(zhuǎn)，匯率的話確實(shí)我覺(jué)得距離反轉(zhuǎn)不遠(yuǎn)了，之前有說(shuō)過(guò)，人民幣匯率從來(lái)不看利差，更多是經(jīng)濟(jì)的反應(yīng)，別人可能是利差推動(dòng)資金流動(dòng)，中國(guó)永遠(yuǎn)是經(jīng)濟(jì)實(shí)際需求推動(dòng)資金流動(dòng)。我自己覺(jué)得7.0~7.2很多購(gòu)匯需求都已經(jīng)完結(jié)，現(xiàn)在對(duì)于人民幣來(lái)說(shuō)，無(wú)論是一個(gè)大陰線或者大陽(yáng)線，都有可能是反轉(zhuǎn)的信號(hào)。我相信過(guò)不了多久這個(gè)標(biāo)志性的K線就會(huì)出現(xiàn)。

當(dāng)然，從去年到今年，中國(guó)還好，美國(guó)很多交易者可能看著美債的收益率也是一頭包，曲線一直倒掛，然后十年期的水平一直不低，都想等它下來(lái)，但遲遲不來(lái)。這個(gè)就像打麻將，四個(gè)水平相近的人一起打，你上家已經(jīng)連贏了九把，然后你覺(jué)得后面怎么著運(yùn)氣也會(huì)風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)，結(jié)果你上家又贏了五把。這時(shí)候坦率說(shuō)，你最理智的決策肯定是繼續(xù)打，但大部分人肯定跑了。

所以綜上所述，我覺(jué)得大家如果判斷未來(lái)一段時(shí)間，經(jīng)濟(jì)的不確定性在降低，或者經(jīng)濟(jì)走出一個(gè)長(zhǎng)趨勢(shì)的可能性不小，或者資產(chǎn)價(jià)格在極值，那么宏觀分析是非常有效的。反之則需要小心一點(diǎn)。

三

事后我去看中金的那十個(gè)分析，我說(shuō)了要我去看，里面七個(gè)我都很認(rèn)可，但如果要我去寫(xiě)，我可能不會(huì)寫(xiě)十個(gè)，為什么呢？因?yàn)樗锩婧芏喽际峭|(zhì)化的，比方說(shuō)覺(jué)得通脹會(huì)起來(lái)，和覺(jué)得多買(mǎi)股票少買(mǎi)債券其實(shí)是同一個(gè)意思，所以你錯(cuò)了就一起錯(cuò)。

我能理解可能有時(shí)候要寫(xiě)十個(gè)，但這其實(shí)真的務(wù)虛名圖實(shí)禍。把太多高相關(guān)性的建議一起寫(xiě)出來(lái)其實(shí)很容易錯(cuò)。

這點(diǎn)我也是今年學(xué)到的，相關(guān)性，尤其是滾動(dòng)相關(guān)性非常重要。比方說(shuō)，去年銅和上證50的相關(guān)性就很低，在年初的時(shí)候，如果你寫(xiě)的是多銅，多上證50，或者空銅，空上證50，由于相關(guān)性在極低的位置后面只能反彈那么你至少有一個(gè)可以對(duì)。

這點(diǎn)其實(shí)不僅是分析和寫(xiě)報(bào)告的時(shí)候用得上，我覺(jué)得前面第一點(diǎn)說(shuō)了最好是有長(zhǎng)趨勢(shì)或者價(jià)格在極值。但很多時(shí)候你沒(méi)有那么好的運(yùn)氣，或者說(shuō)，你現(xiàn)在就要做下個(gè)月的計(jì)劃，然后你覺(jué)得下個(gè)月沒(méi)有長(zhǎng)趨勢(shì)，那么一定要看看滾動(dòng)相關(guān)性，如果你覺(jué)得沒(méi)有長(zhǎng)趨勢(shì)，那么市場(chǎng)走勢(shì)很有可能很糾結(jié)，那么你選一些相關(guān)性低的東西去做宏觀判斷，比你拿兩個(gè)高度相關(guān)的東西要好很多。

這點(diǎn)是我今年發(fā)現(xiàn)的，避險(xiǎn)類的資產(chǎn)在相關(guān)性比較低的時(shí)候容易出拐點(diǎn)，也容易跟著避險(xiǎn)情緒走。這點(diǎn)也很好解釋，比方說(shuō)你買(mǎi)黃金，然后黃金和美股的短期相關(guān)性高達(dá)0.7，那你避了個(gè)什么險(xiǎn)？

所以這是我的第二個(gè)建議和經(jīng)驗(yàn)：如果你看到一堆同質(zhì)化的預(yù)測(cè)，然后預(yù)測(cè)的資產(chǎn)相關(guān)性很高，你可以把它當(dāng)作一個(gè)建議。宏觀對(duì)沖比宏觀賭單邊要更有用。利率，匯率，商品和股指本來(lái)就很難猜準(zhǔn)。我非常能理解宏觀交易者喜歡用一套完全邏輯自洽的敘事邏輯去說(shuō)故事。

比方說(shuō)：

通脹走低所以空油；

通脹走低所以多債；

通脹走低所以多科技空周期。

上面這種判斷是很爽但必須檢查相關(guān)性的，如果油、債、科技/周期的相關(guān)性或者負(fù)相關(guān)性太明顯，那么其實(shí)你不能把這三個(gè)東西一起做。這點(diǎn)我覺(jué)得海外的機(jī)構(gòu)在風(fēng)控上，比國(guó)內(nèi)的機(jī)構(gòu)要厲害一點(diǎn)。當(dāng)然這也是他們理解根深的地方所在。

所以綜上所述，我覺(jué)得這三點(diǎn)以后我要好好規(guī)避一下：

第一是需要判斷是不是有長(zhǎng)趨勢(shì)；

第二是沒(méi)有長(zhǎng)趨勢(shì)那么價(jià)格是不是已經(jīng)到了極值；

第三是，如果沒(méi)有長(zhǎng)趨勢(shì)，價(jià)格又不在極值，那么首先要明白這時(shí)候宏觀交易的不確定性很大，其次要盡可能選擇低相關(guān)的東西去作為交易的標(biāo)的，而不是選擇高相關(guān)的東西去博弈確定性。

寫(xiě)在最后的話：我覺(jué)得在國(guó)內(nèi)研究經(jīng)濟(jì)和宏觀有兩個(gè)比較艱難的地方，第一是數(shù)據(jù)質(zhì)量和層次不如國(guó)外，第二是很多時(shí)候我們喜歡把宏觀分析師打造成無(wú)所不知的形象，大家不會(huì)去問(wèn)一個(gè)電新的分析師怎么看鋁價(jià)，但經(jīng)常問(wèn)一個(gè)宏觀分析師怎么看銅價(jià)，或者問(wèn)一個(gè)專注中觀數(shù)據(jù)的分析師怎么看信用債問(wèn)題。

我以前其實(shí)也有這個(gè)感覺(jué)，很多讀者問(wèn)我怎么看新能源或者化工的時(shí)候我也會(huì)努力去回答，但后面我覺(jué)得這就是我做不到的事情，確實(shí)不懂，沒(méi)有理由說(shuō)一個(gè)看宏觀的人就應(yīng)該比看其他的人懂得更多，相反我們不懂的地方可能更多。我覺(jué)得如果能克服這兩點(diǎn)，然后理解宏觀分析和行業(yè)分析公司分析一樣，有自己的局限性和自己的優(yōu)勢(shì)，那么就有可能避免2022年、2023年至今，20個(gè)預(yù)測(cè)都有爭(zhēng)議的情況。