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投資要點

出行產業鏈景氣度高，反應在利潤端，今年一季度的凈利潤增速快于其他行業，但因估值因素，邊際上景氣度難以消化去年出行預期放開的估值，板塊業績表現和估值表現背離，我們認為相較于去年預期，今年更注重結構景氣度和估值，下半年策略上，我們重點聚焦三個方面：1、高景氣度且邊際超預期；2、結構調整下的國企改革機會及電商結構變化機會；3、政策變化。

要點1：高景氣度——出行產業鏈確定性景氣度，平衡景氣度邊際變化和估值。上半年景氣度高，下半年持續向好，臨近暑期和端午節，預期上行。出行數據：傳統旅游熱門地區復蘇態勢領跑，五一假期旅游熱度延續一季度情形，國內旅游出游合計2.74億人次，同比增長70.83%，國內旅游收入1480.56億元，同比增長128.90%。低客單出游、特種兵等新旅游趨勢獲得追捧。酒店：2023年Q1錦江/華住/亞朵的RevPAR分別恢復至2019年同期的103%/118/118.3%。RevPAR三季度預期上行，OCC及ADR有望重拾五一景氣度，持續性上強于五一，考慮假期時間較長，且疊加端午節旺季，看好高景氣度的酒店及景區板塊。

(資料圖片)

要點2：調結構——從成長到ROE投資轉變，注重國企改革催化；電商市場化競爭，環境催化平臺受益及調整，持續性和護城河取決于效率。

主看國企改革+中特估催化的零售國企戴維斯雙擊，同時關注消費和渠道分層帶來的品牌化和性價比電商平臺機會。零售國企：新一輪國改即將進入收官之年，國有企業有望乘疫情復蘇，客流恢復之風，收入恢復彈性，另一方面內部提升管理效率和運營實力，人均創利創效能力提升，費用率得到有效控制，利潤水平提高具有確定性。電商：新增用戶減少，增長靠坑產或用戶留存，護城河來源于復購率。在消費分化，渠道分層的背景下，拼多多，抖音依靠效率突圍和內容稟賦獲得流量帶動商品銷售。品牌化與高性價比商品均展現較大增長潛力。

要點3：政策變化——Reits重估和國企改革，對商業ROE提升利好，商業百貨結構性重估，靜等下半年政策落地。教育政策持續優化，AI+教育不斷催化，板塊估值處于歷史較低水平，重視下半年投資機會。

關注終端消費刺激政策對終端消費的拉動超預期、金融政策創新對估值體系的重塑、供給限制放松帶來的細分板塊機遇。1、對終端消費的刺激：消費提振年，各地因地制宜出臺消費激勵政策和消費券發放活動，加速疫后復蘇過程，結合暑期旺季有望推動消費力的整體提升；2、創新金融政策盤活資產：今年三月，REITS首次納入了零售類資產，對標美國，我國零售REITS化率提升空間大，將為零售企業的價值重估和估值升維帶來機遇；3、供給端的限制放松：《關于加強新時代中小學科學教育工作的意見》和《職業教育產教融合賦能提升行動實施方案（2023-2025年）》的提出，教培行業預期轉暖，職業教育迎來發展良機。

個股推薦

酒店建議關注錦江酒店、首旅酒店、華住集團、亞朵酒店及君亭酒店；景區建議關注天目湖、宋城演藝、黃山旅游、九華旅游、峨眉山A及長白山；職業教育建議關注中教控股及中國科培；百貨推薦重慶百貨、家家悅，建議關注杭州解百及百聯股份；電商建議關注美團、拼多多、達達集團、阿里巴巴和京東；

風險提示

宏觀經濟恢復不及預期、行業競爭加劇、消費恢復不及預期、疫情擾動風險。